會(huì)議提要
2021年原油市場預(yù)期將整體溫和上漲，在大概率的疫情逐漸穩(wěn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可控情境下，上半年漲勢比較確定，目標(biāo)布倫特55-60美元、核心交易疫苗、增產(chǎn)和通脹預(yù)期；下半年更傾向回調(diào)、震蕩回調(diào)至目標(biāo)45-50美元、核心交易貨幣政策、流動(dòng)性和增產(chǎn)。短期內(nèi)去庫將進(jìn)入尾聲，基本面支撐力逐漸減弱，隨著利多出盡、頂部目標(biāo)接近后，回調(diào)也日益臨近。
本文為2021年1月8日新年策略會(huì)《復(fù)蘇之光漸暖能源市場》邏輯梳理和觀點(diǎn)總結(jié)。
2020年原油市場走出了暴跌后反彈修復(fù)的走勢，但需求復(fù)蘇和價(jià)格修復(fù)仍在路上。作為和利率、匯率、股市債市以及大宗商品連接的樞紐，其價(jià)格變動(dòng)將對能源市場甚至整個(gè)商品市場起到引領(lǐng)作用。本文從大概率角度，結(jié)合宏觀和產(chǎn)業(yè)情況簡要對2021年原油走向做出預(yù)判。
1、邏輯概述：長下行周期中短復(fù)蘇
從宏觀長周期來看目前所處階段，根據(jù)康波周期理論，2020年是下行大周期的拐點(diǎn)，由于疫情帶來的劇烈沖擊，拐點(diǎn)越發(fā)明確，但在疫情后逐漸復(fù)蘇的過程中，商品也會(huì)跟隨迎來一波結(jié)構(gòu)性反彈。需要注意的是，2021年的復(fù)蘇仍處在更大的下行周期之內(nèi)，經(jīng)濟(jì)周期無法避免也無可否認(rèn)，利率甚至匯率、大類資產(chǎn)等均處于下行周期內(nèi)，但未來一年的短周期又是以向上為主的。
圖1：宏觀長周期
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院
我們判斷2021年原油將呈現(xiàn)溫和上漲態(tài)勢，上半年以結(jié)構(gòu)性牛市為主，Brent目標(biāo)價(jià)位為55-60美元，下半年將震蕩偏弱，Brent目標(biāo)價(jià)位為45-50美元，WTI低于Brent 5美元左右。整體波動(dòng)幅度比2020年要相對溫和，表現(xiàn)為前高后低。核心因素分為三條主邏輯，分別是宏觀政策、供給和需求三方面，下圖由三種顏色標(biāo)記。
圖2：原油核心因素邏輯導(dǎo)圖
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院
2、宏觀：刺激政策與疫情此消彼長
宏觀方面最主要的因素在于刺激政策，其與疫情發(fā)展此消彼長，如果疫情改善或疫苗效果顯現(xiàn)，刺激政策力度將會(huì)減弱。
2020年主要的政策拐點(diǎn)有兩個(gè)，第一在于2月-3月疫情爆發(fā)最嚴(yán)重的時(shí)候，貨幣政策寬松最極端的時(shí)候；第二是11月前后疫苗出臺(tái)和貨幣政策階段性收尾，明顯政策與疫情變化或者說變化預(yù)期關(guān)系密切。
將美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和大類資產(chǎn)與2008年金融危機(jī)時(shí)比較，2008年央行也經(jīng)歷了兩次擴(kuò)表，在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)第一次擴(kuò)表后（下圖左陰影框），大類資產(chǎn)價(jià)格獲得支撐。但第二階段，2012-2013年左右美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模擴(kuò)表后，商品全部超預(yù)期發(fā)生暴跌。
圖3：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表與黃金、原油和農(nóng)產(chǎn)品
數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院
對照今年疫情驅(qū)動(dòng)下美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表（右陰影框），恰好處在上述的第一階段的末期和第二階段初期。第一階段擴(kuò)表后，大約2020年3月只有黃金跟隨上漲，7-8月左右農(nóng)產(chǎn)品開始穩(wěn)步上漲，原油直到10月之后才開始上漲。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，我們曾推斷大類資產(chǎn)上漲滯后于央行資產(chǎn)擴(kuò)張，會(huì)導(dǎo)致二者呈現(xiàn)收斂趨勢，到如今收斂已經(jīng)基本完成，第一階段擴(kuò)表基本達(dá)到末尾。
對于未來的刺激政策，在兩院和總統(tǒng)位置都被民主黨拿下后，市場預(yù)期會(huì)有更大力度的刺激計(jì)劃，如果預(yù)期未兌現(xiàn)，那么市場仍處于第一階段擴(kuò)表末期，宏觀邏輯驅(qū)動(dòng)下商品仍處于結(jié)構(gòu)性修復(fù)行情，但如果第二波擴(kuò)表出現(xiàn)，則商品會(huì)出現(xiàn)同步暴漲。不過商品價(jià)格大漲需要以美元下跌為前提，引用宏觀觀點(diǎn)，對美元的下跌我們?nèi)员в幸蓡枴?/p>
圖4：TIPS債券和Brent
數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院
觀察TIPS債券和原油價(jià)格可發(fā)現(xiàn)，二者長期呈現(xiàn)高度正相關(guān)，一方面因?yàn)樵褪球?qū)動(dòng)通脹的因素，另一方面通脹預(yù)期確定時(shí)，市場會(huì)交易相關(guān)資產(chǎn)，進(jìn)而原油也會(huì)受益。目前歐美處于偏通縮狀態(tài)，歐美央行希望刺激通脹上升，因此市場在等待原油驅(qū)動(dòng)通脹的邏輯確認(rèn)，所以目前確定性更強(qiáng)的策略是，跟隨原油做多其他通脹資產(chǎn)，具體邏輯參照往期文章《美債收益率新波動(dòng)模式的起點(diǎn)》。
圖5：CNY與 INE/Brent
數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院
從匯率角度來看同樣如此，觀察INE原油和Brent比價(jià)與人民幣匯率，二者同樣高度正相關(guān)。近期內(nèi)盤原油漲幅較弱，正是因?yàn)槿嗣駧艆R率在一直走強(qiáng)，但未來我們認(rèn)為人民幣上漲行情已經(jīng)到了末端，比價(jià)繼續(xù)下跌的空間也不大。
綜合來看在預(yù)期需求恢復(fù)最強(qiáng)的時(shí)候，即今年年中，油價(jià)可能達(dá)到最高點(diǎn)，而下半年開始，如果疫情得到控制，美聯(lián)儲(chǔ)和人民銀行為首的央行可能在財(cái)政政策上緩慢減碼甚至收緊，導(dǎo)致流動(dòng)性下降，同時(shí)貨幣政策收緊，油價(jià)面臨壓力。
3、基本面：供給和需求同步增長
我們認(rèn)為2021年的原油基本面將呈現(xiàn)供需同步增長，先緊后松、先支撐后壓力。自去年11月左右開始，輝瑞疫苗首先推出后，各國和不同公司疫苗相繼推出并獲得授權(quán)，此后市場開始交易疫情改善和需求恢復(fù)的預(yù)期，因此油價(jià)連續(xù)走高。但在疫情改善后，供給端緊跟著將會(huì)發(fā)生的即是增產(chǎn)，OPEC+和頁巖油產(chǎn)量都會(huì)隨之上升，反過來抑制基本面進(jìn)一步改善和油價(jià)上升，這是我們對油價(jià)判斷相對謹(jǐn)慎的原因。
目前無論是OPEC+原油還是美國頁巖油，比起疫情前都依然處于減產(chǎn)狀態(tài)，但可以看到在全球疫情整體持穩(wěn)之后，去年7-8月左右，產(chǎn)量已經(jīng)開始筑底穩(wěn)定。
圖6：OPEC和美國原油產(chǎn)量
數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院
而根據(jù)生產(chǎn)平均成本來看，按照美國頁巖油平均成本60美元/桶估算，目前的油價(jià)已經(jīng)逐步接近平均成本，部分低成本區(qū)域則早已能夠盈利，產(chǎn)量也在逐步增加。
圖7：美國石油平均成本
數(shù)據(jù)來源：Wood Mackenzie
OPEC國家生產(chǎn)全成本則在55美元左右，Brent已經(jīng)覆蓋該成本，說明OPEC國家基本達(dá)到能夠獲利的狀態(tài)，這正是近期部長級會(huì)議中增產(chǎn)聲音不斷變強(qiáng)的原因。
圖8：OPEC生產(chǎn)全成本
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院測算
在疫情沖擊之初，需求大幅萎縮令OPEC+有聯(lián)合減產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，但隨著油價(jià)上升，該動(dòng)機(jī)會(huì)不斷減弱，因?yàn)楦哂蛢r(jià)下先開始增產(chǎn)的國家會(huì)額外獲利。從博弈的角度分析，達(dá)成減產(chǎn)相對更難，因?yàn)樾枰谐蓡T國達(dá)成一致，否則協(xié)議無法形成。但只要有一個(gè)國家開始增產(chǎn)，所有國家都會(huì)增產(chǎn)。我們認(rèn)為沙特自愿減產(chǎn)是一時(shí)的，并不能改變其他國家增產(chǎn)意愿和整體產(chǎn)量上升的壓力，未來供給仍舊呈增長趨勢。
在需求端，煉廠開工率已經(jīng)穩(wěn)步回升，雖然絕對值仍低于同期平均水平，但增長趨勢符合季節(jié)性，且較為穩(wěn)定，產(chǎn)量引伸需求也在逐步持穩(wěn)回歸。說明需求復(fù)蘇邏輯比較確定，但還遠(yuǎn)沒有恢復(fù)到往年水平。
圖9：全美煉廠開工率和成品油引伸需求
資料來源：Wind，中糧期貨研究院
而供需平衡的結(jié)果——庫存也在下降之中，原油庫存和浮艙庫存下行趨勢明顯，但絕對水平同樣高于同期，印證了需求復(fù)蘇。但需要注意的是，長期的供給增長預(yù)期還沒有兌現(xiàn)，因此還沒有從庫存數(shù)據(jù)上反映出來，但我們認(rèn)為產(chǎn)量增長后去庫速度將會(huì)放緩，且短期來看，目前原油處于去庫周期的末端，而年初季節(jié)性累庫即將開始，基本面還沒有提供足夠油價(jià)大漲的驅(qū)動(dòng)力。
圖10：全美原油庫存和全球浮艙庫存
數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，中糧期貨研究院
目前油價(jià)遠(yuǎn)期曲線已經(jīng)從contango逐漸向back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，說明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和需求增長預(yù)期已經(jīng)逐漸price in，疫苗和復(fù)蘇的利好逐漸出盡，而后續(xù)價(jià)格將隨著供給增長而回落。
圖11：Brent期限結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院
WTI遠(yuǎn)期曲線也同樣如此，前高后低的結(jié)構(gòu)印證我們的判斷。比較兩大基準(zhǔn)油價(jià)可發(fā)現(xiàn)，Brent的下行預(yù)期拐點(diǎn)要更加提前，市場僅對今年的前三個(gè)月有明確上漲預(yù)期，而WTI拐點(diǎn)相對靠后，是因?yàn)閮纱笥蛢r(jià)掛靠的現(xiàn)貨生產(chǎn)地的增產(chǎn)時(shí)間有所不同。如前所述，Brent掛靠的中東產(chǎn)油國成本更低，其增產(chǎn)可能更加提前，而WTI對應(yīng)的美國頁巖油成本較高，需要油價(jià)進(jìn)一步回升以支持產(chǎn)量恢復(fù)。
圖12：Brent和WTI遠(yuǎn)期曲線
數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院
4、結(jié)論
（1）2021原油整體呈現(xiàn)前高后低，上半年為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大背景下的結(jié)構(gòu)性牛市，Brent目標(biāo)價(jià)位55-60美元。下半年震蕩偏弱，Brent目標(biāo)價(jià)位45-50美元。
（2）宏觀方面最主要的因素在刺激政策，上半年將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，但在全球疫情得到控制后，下半年的刺激力度將會(huì)顯著減弱甚至縮緊。
（3）需求處于穩(wěn)步回升中，但還未恢復(fù)至歷史同期水平，需求復(fù)蘇將是上半年上漲的主要因素。OPEC+和頁巖油產(chǎn)量均呈現(xiàn)上升趨勢，增產(chǎn)毫無疑問，只是前者供給增長時(shí)間點(diǎn)相對更靠前。下半年油價(jià)回升后的供給恢復(fù)將是抑制油價(jià)上漲的壓力所在。
（4）短期內(nèi)上漲行情主要由宏觀刺激政策預(yù)期和減產(chǎn)預(yù)期推動(dòng)，但刺激政策的利好兌現(xiàn)并不確定，且通脹預(yù)期修正也對油價(jià)造成壓力。同時(shí)去庫周期接近尾聲，原油累庫壓力加大，回調(diào)也日益臨近。
（文章來源：中糧期貨研究中心 柳瑾 陳心儀）
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